北京人力(600861)：人服龙头根基固 赓续前行谱新篇

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资产注入完成，人力资源服务龙头谱新篇。公司通过资产置换、发行1.54 亿股购买北京外企100%股权。目前该交易置入资产北京外企及置出资产中城乡有限均已过户，公司直接持有北京外企100%股份，发行股份购买资产及募集配套资金均完成，部分置出资产尚待办理过户。

人力资源综合服务平台。北京外企是国内第一家从事人力资源服务的机构，涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等多重领域。目前在全国400 多个城市建立了服务网络，共拥有200 多家相关分支机构。

与全球龙头德科集团合资合作，有望助力海外业务发展。2010 年7 月，Adecco Personnel Limited 受让北京外企人力资源服务上海有限公司49%的股份，创建了FESCO Adecco 品牌。目前德科在外包业务领域处于世界领先地位，22 年收入达236.4 亿欧元、同增12.8%，市占率达到4%，位居市场第二。未来有望充分借助德科的海外渠道，进一步拓展海外业务。

优质客户资源正向循环，数字化赋能有望降本增效。北京外企服务的客户涵盖了信息通信、新能源等众多领域，其中不乏优质的知名客户资源，如华为、滴滴出行等，与优质客户的稳定合作关系建立了良好的声誉，进而吸引更多优质客户形成正循环。此次募集配套资金涉及13.04亿元的数字化转型募投项目，项目建立完成后，将向客户、雇员、供应商、内部员工提供数字化赋能，有望提高交付效率，降低研发成本。

收入保持高增长，净利率有所回暖。北京外企收入自19 年的161.9 亿元增长至22 年的318.6 亿元，收入大幅增长，CAGR 达25.3%。业务外包为主要收入来源，且贡献收入比重逐年提升。归母净利润稳步增长，自20 年的5.8 亿增长至22 年的7.3 亿元、CAGR 达12.2%，23H1 预计为4.88~5.27亿元。净利率自20年的4.1%逐年下滑至22年的3.0%，23Q1净利率显著回暖，达5.0%。

人力资源服务行业：灵活用工空间大，韧性强。我国灵活用工处于发展初期，2019 年我国灵活用工渗透率约为1%，相比英国约10%渗透率、日本约4%渗透率，我国灵活用工仍有较大的提升空间。我们认为，渗透率提升是灵活用工中长期的成长逻辑，宏观经济形势波动并不会改变这个大趋势。

投资建议：公司是人力资源服务龙头，与德科集团合作充分赋能外包业务，外包业务的快速增长有望驱动公司整体稳步发展，未来也有望借助德科集团的合作进一步拓展海外。我们预计23~25 年EPS 为1.57/1.88/2.25 元/股（用剔除资产重组相关税费影响的利润计算），当前股价对应PE 为16x/14x/11x，给予公司23 年20x 估值，对应目标价31.4 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济增速下行对人服行业的影响，外包派出人数不及预期的影响。

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